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Cyril Regnat : « Un certain nombre d’investisseurs institutionnels continuent à se porter acheteur de Bons du Trésor Français »

Bulle sur les emprunts obligataires français, stratégie de gestion de l’Agence France Trésor, risque inflationniste pour les détenteurs d’obligations à long terme, Cyril Regnat, Stratégiste Taux chez Natixis répond aux questions de Next-Finance…

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Next-Finance : Que pensez-vous des BTF à taux négatifs émis par le Trésor français ? Sommes-nous en pleine bulle ?

Cyril Regnat : Je ne pense pas qu’il s’agisse d’une bulle spéculative. La situation actuelle est, en effet, la résultante d’un triple phénomène :
- d’une part, la politique accommodante de la Banque Centrale Européenne, à travers sa politique d’injection massive de liquidité,
- d’autre part, le fait que la dette française soit extrêmement liquide et apparaisse de bonne « qualité » aux yeux des investisseurs, en dépit de la récente dégradation de la note financière de l’Hexagone par Standards & Poors ;
- enfin la cherté encore plus importante des autres instruments sur ce marché des bons du Trésor, à savoir les Bubills allemands.
D’ailleurs, malgré les taux négatifs affichés actuellement par les BTF, un certain nombre d’investisseurs institutionnels, en particulier les gestionnaires d’actifs, continuent à se porter acheteur de ces titres. La raison en est simple. Ils sont dans l’obligation de détenir une certaine part de titres français dans leurs portefeuilles, quitte à perdre de l’argent, comme en ce moment !

En pleine crise financière, il reste préférable pour un pays que sa dette publique soit détenue par des investisseurs domestiques. Cela lui permet en effet d’être plus résilient aux chocs financiers qui pourraient subvenir car en phase de stress, les investisseurs non-résidents sont souvent les premiers à vendre leurs obligations souveraines.
Cyril Regnat

Next-Finance : Certains émetteurs souverains ont adapté leur stratégie aux deux VLTRO à 3 ans de la BCE et ont opté pour une baisse de la maturité de leurs titres. Celle de la France est d’environ 7 ans et l’Agence France Trésor (AFT) n’a pas choisi de réduire la maturité de ses titres, est-ce une bonne stratégie dans le contexte actuel ?

Bien évidemment, à première vue, il semblerait opportun pour la France de réduire la maturité de ses titres pour bénéficier des niveaux très attractifs observés sur les taux d’intérêt à court terme, c’est-à-dire pour des échéances allant jusqu’à 3 ans. Pourtant, en dépit de la situation actuelle, l’AFT a fait le choix de maintenir une politique d’émission « classique », transparente, tout comme l’Allemagne, à la différence de l’Italie ou encore de l’Espagne.

A mon avis, la stratégie suivie par la France est la bonne. En effet, toute réduction de maturité a forcement pour conséquence d’alourdir les besoins futurs de financement du pays concerné, dans la mesure où l’Etat est alors obligé de « roller » plus fréquemment ses titres arrivant à échéance, ce qui n’est pas toujours évident selon les conditions de marché. Aussi, il faut rappeler que l’AFT profite de conditions de financement particulièrement intéressantes sur les maturités longues.

Next-Finance : Face au risque souverain, certains politiques ont appelé au « patriotisme financier » en incitant les investisseurs nationaux à investir dans la dette de leur pays. Les nouvelles réglementations semblent aussi y pousser. Faudrait-il se féliciter d’une renationalisation des dettes souveraines ? Quelle part de la dette française est détenue par les investisseurs étrangers ? Quelle devrait être la proportion idéale de pourcentage de dette détenue par les nationaux et celle détenue par les investisseurs étrangers ?

En pleine crise financière, il reste préférable pour un pays que sa dette publique soit détenue par des investisseurs domestiques. Cela lui permet en effet d’être plus résilient aux chocs financiers qui pourraient subvenir car en phase de stress, les investisseurs non-résidents sont souvent les premiers à vendre leurs obligations souveraines. C’est d’ailleurs ce que l’on a pu observer sur les dettes italienne ou espagnole sur lesquelles nous avons constaté un désengagement partiel des non-résidents.

D’ailleurs, le meilleur exemple est vraisemblablement le Japon qui affiche des niveaux de taux d’intérêt sur ses emprunts d’Etats extrêmement faibles en dépit d’un ratio d’endettement public plus élevé que la Grèce, supérieur à 200%. Il faut dire que les investisseurs japonais y sont pour beaucoup, détenant la quasi-totalité de la dette nationale.

Une situation qui est loin d’être le cas dans l’Hexagone puisque la part détenue par les non-résidents est de 63,8% à la fin du premier trimestre 2012, en retrait par rapport à leur plus haut niveau historique, atteint au deuxième trimestre 2010, à 70,6%. Quoi qu’il en soit, ces chiffres restent relativement élevés, ce qui expose la France aux soubresauts d’humeurs des investisseurs étrangers en cas de stress important sur la dette.

Il n’existe pas à proprement parler de proportion idéale de détention de dette nationale entre les domestiques et les non résidents mais il est clair qu’un pourcentage élevé d’investisseurs domestiques est préférable en phase de stress, comme le montre l’exemple japonais. En phase d’accalmie une proportion plus partagée permet par contre de s’immuniser contre un changement de comportement des épargnants domestiques.

Le point de vue de Bill Gross sur l’inflation ne semble pas être partagé par les émetteurs souverains. Sur les dernières années, les principaux trésors ont diminué ou au mieux stabilisé la part des titres indexés sur inflation dans leur programme de financement.
Cyril Regnat

Next-Finance : Selon Bill Gross, CEO de PIMCO, l’inflation est une des menaces majeures qui pèse sur le portefeuille des détenteurs d’obligations à long terme. Les émetteurs souverains, et l’AFT notamment, ne devraient-ils pas augmenter leur programme d’obligations indexées sur l’inflation en réponse à ces craintes ?

Le point de vue de Bill Gross sur l’inflation ne semble pas être partagé par les émetteurs souverains. Sur les dernières années, les principaux trésors ont diminué ou au mieux stabilisé la part des titres indexés dans leur programme de financement. Le Trésor Français n’a pas revu à la hausse son programme d’obligations indexées sur l’inflation, qui se maintient depuis plusieurs années à environ 10% du montant total émis annuellement. La BCE, dont le mandat est d’assurer la stabilité des prix dans la zone euro n’est surement pas étrangère à cette politique.

Paul Monthe , Septembre 2012

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