Comment sortir de cette bulle obligataire sans drame ? En tranchant le nœud Gordien ?

Commençons cet article en expliquant son titre. Il y a trois choses dans ce titre.

Tout d’abord, il y a effectivement une bulle sur les obligations d’état. L’objet de cet article n’est pas de le démontrer. Nous l’avons fait dans des papiers précédents et nous en reparlerons dans de futurs articles. Considérons en tout cas que le prix de nombreux emprunts d’état OCDE est complètement déconnecté des fondamentaux, en l’occurrence de la solvabilité budgétaire des émetteurs et qu’en conséquence le risque n’est plus du tout correctement rémunéré.

Ensuite, comment faire en sorte que cette bulle disparaisse sans drame ? Difficilement envisageable car en général une bulle éclate dans la douleur. Tout du moins quand les marchés fonctionnent normalement.

Enfin lorsque l’on évoque l’expression « trancher le nœud gordien » nous faisons référence à une légende de la Mythologie grecque antique. Gordias, roi fondateur du royaume de Phrygie (Asie Mineure) avait un char, symbole de royauté dont un lien fixait le joug au timon. Un oracle avait prédit que la succession dans ce royaume reviendrait à celui qui dénouerait le lien du char au nœud extrêmement compliqué. En 334 av. J.-C., Alexandre le Grand tenta de défaire le nœud, ni parvenant pas, il le trancha d’un coup d’épée. C’est de cette légende qu’est née l’expression « trancher le nœud gordien » qui a dès lors désigné, par métaphore, un problème inextricable qu’on règle par une action non conforme à ce qui est édicté. Dans le langage courant le nœud gordien caractérise donc un obstacle dont on ne peut pas venir à bout par les règles habituelles. Eh !oui, pour sortir un jour de la crise en général et de cette bulle obligataire absurde sans drame, il faudra trancher le nœud gordien.

LORSQU’IL S’AGIT D’ANTICIPER L’EVOLUTION DES TAUX LONGS, IL EXISTE DEUX TYPES D’ANALYSES

Il est aujourd’hui admis que les politiques monétaires de quantitative easing des banques centrales ainsi que la répression financière (« condamnant » banques et assureurs à accumuler des titres d’état pour des raisons réglementaires) ont conduit à une forte surévaluation du prix des emprunts d’état et à des bulles sur ce type d’actifs.

1/ Il est des économistes et experts sérieux qui vous expliqueront doctement que cette bulle est différente

Selon eux, la bulle obligataire pourrait s’institutionnaliser contrairement aux bulles que l’on a pu rencontrer sur d’autres classes d’actifs : actions, immobilier…

Les obligations auraient cette capacité à stocker une quantité illimitée de liquidité grâce ou à cause des actions non conventionnelles des banques centrales. Mathématiquement, le prix de l’actif tendrait vers l’infini quand les taux d’intérêt tendent vers 0 voire passent en dessous

• Si vous achetez aujourd’hui une obligation de taux facial 1% (qui va déterminer votre intérêt annuel) échéance 5 ans à un prix de 105% (remboursement dans 5 ans à 100%), votre rendement réel sera de 0%. Si vous l’achetez au-dessus de 105%, vous commencez à investir sur un actif à rendement négatif ;
• De même, si vous achetez une obligation de taux facial 1% échéance 7 ans à un prix de 107% (remboursement dans 7 ans à 100%), votre rendement réel sera de 0%. Si vous l’achetez au-dessus de 107%, vous commencez à investir sur un actif à rendement négatif.

En tout cas ce type d’analyse suppose qu’il y a désormais irréversibilité des politiques monétaires expansionnistes. Les Banques Centrales voulant éviter une crise des dettes souveraines (qui serait aussi une crise des banques et investisseurs institutionnels détenteurs de dette souveraine) seraient donc condamnées à maintenir des taux d’intérêt à long terme très bas voire en territoire négatif, quoi qu’il arrive dans l’économie (croissance plus forte, retour de l’inflation).

Les tenants de cette thèse iront même jusqu’à vous expliquer qu’investir sur des obligations à taux de rendement négatif peut avoir du sens.

Certes, en période de déflation, même avec des taux nominaux négatifs, les taux d’intérêt réels restent positifs. Un taux nominal à -0.20% avec un taux d’inflation en rythme annuel de -1% va correspondre à un taux réel de +0.80%. Si vous payez 0,20% pour qu’on vous garde de l’argent mais que les prix baissent de 1%, vous gagnez 0,80% de pouvoir d’achat.

De manière plus générale, si l’on se réfère aux emprunts d’état français à 10 ans, on constate que le taux de rendement actuariel de l’OAT de référence évolue aujourd’hui autour de 0,20% tandis que le taux de rendement réel de l’OAT indexée sur l’inflation ressort à -0,80%, soit une inflation anticipée en moyenne sur 10 ans à 1,00% (0,20% moins -0,80%). Ainsi, les investisseurs accepteront d’acheter des obligations indexées à taux négatifs s’ils anticipent – à tort ou à raison –

• une hausse de l’inflation anticipée sans mouvement de hausse des taux longs (ce qui est cependant assez peu réaliste en général). Dans notre exemple, si l’inflation anticipée passe de 1,00% à 1,50% et que les taux longs sont anticipés stables à 0,20%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -1.30% (0,20% moins 1,50%). Ainsi la valeur de marché des obligations indexées inflation achetées à -0,80% aura fortement progressé.
• ou bien une baisse de l’inflation anticipée (sans aller jusqu’à parler de déflation) et une baisse des taux longs encore plus importante. Toujours dans notre exemple, si l’inflation anticipée passe de 1,00% à 0.80% et que les taux longs sont anticipés encore en baisse à -0.20%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -1.00% (-0,20% moins 0.80%). Là aussi, la valeur de marché des obligations indéxées inflation achetées à -0,80% aura progressé.

Mais attention, si les taux longs réels ne baissent plus (psychologiquement il est quand même extrêmement difficile d’investir à des niveaux de taux de plus en plus négatifs), il faudra s’attendre à un violent réajustement à la hausse des taux longs nominaux.

En tout cas si la thèse de l’impossibilité de l’éclatement de la bulle était fondée, cela signifierait pour l’investisseur qu’il n’y aura plus « jamais » de rentabilité acceptable sur un titre obligataire d’état (il commence à en être de même pour certaines obligations corporate).

2/ Mais il y a quand même toujours des fondamentalistes.

Ceux-ci considèrent que les marchés obligataires finiront par réobéir à des fondamentaux défavorables si bien que l’investisseur sera exposé à des moins-values conséquentes sur les obligations achetées à des taux de rendement actuariels anormalement bas et donc à des prix anormalement élevés.

D’un point de vue fondamental, les conditions sont remplies pour qu’il y ait aujourd’hui remontée des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis et dans la zone euro.

En effet :

• La hausse du prix du pétrole, provoquée par un rééquilibrage offre-demande, conduira à une hausse de l’inflation qui empêchera les banques centrales et notamment la BCE de poursuivre au même rythme les programmes de rachat d’actifs.
• Aux Etats-Unis, les coûts salariaux unitaires accélèreront avec la faiblesse de la productivité, ce qui peut relancer l’inflation salariale, déstabiliser le marché obligataire US et, partant, les marchés obligataires européens (la décorrélation entre les marchés de taux longs de part et d’autre de l’Atlantique ne nous paraissant pas possible). Une victoire démocrate probable lors de l’élection présidentielle de novembre peut accélérer cette tendance.
• Les marchés vont finir par intégrer que la politique monétaire ultra-expansionniste de la BCE est temporaire et non définitive, d’autant que cette politique est de plus en plus critiquée, y compris dans ce que l’on appelle l’establishment : réduction de la profitabilité des banques avec la persistance des taux négatifs et l’aplatissement de la courbe des taux, forte volatilité des prix des actifs, écrasement anormal des primes de risque avec l’exemple des obligations Corporate Investment Grade.

Parier donc sur l’irréversibilité de la politique monétaire parce-que toute sortie des mesures non conventionnelles mettrait en danger la stabilité du système bancaire est très dangereux et irresponsable.

Nous accordons, pour notre part, plus de crédit aux thèses des fondamentalistes qu’à celles des partisans de l’irréversibilité des politiques monétaires.

EST-CE QUE CETTE BULLE OBLIGATAIRE PEUT DISPARAITRE SANS DRAME ?

En général, une bulle éclate dans la douleur. La situation des marchés obligataires est cependant très particulière aujourd’hui et l’on peut dire que les actions non conventionnelles des banques centrales avec les QE pour quantitative easing (FED jusque fin 2014, BOJ depuis avril 2013, BCE depuis mars 2015 et à nouveau BOE depuis août 2016) empêchent les marchés de fonctionner normalement. Si les marchés ont été et sont encore « manipulés » avec des taux artificiellement bas, pourquoi ne le seraient-ils pas pour empêcher que la bulle éclate violemment comme cela est traditionnellement le cas pour toute bulle d’actifs.

Les plus radicaux iront jusqu’à dire que les marchés obligataires sont en train de disparaître. En réalité, les QE suppriment la dette non pas en stock mais en intérêts. De toute façon, émetteurs et investisseurs se fichent de la dette du point de vue du stock de capital puisque ces obligations in fine (le capital est remboursé à échéance en une seule fois) sont remboursées par de nouvelles émissions. Ces QE conduisent à une annulation des intérêts sur les dettes rachetées : en effet, les banques centrales reversent leurs profits aux États. Si une banque centrale achète la dette publique de son pays, l’État lui verse les intérêts correspondants ; puis en reversant ses bénéfices annuels, la Banque Centrale reversera ces intérêts à l’Etat. La dette publique achetée est donc en réalité annulée. Nous vivons un phénomène nouveau : le transfert de risque progressif des banques vers la banque centrale. La vraie question aujourd’hui devient alors la suivante : puisque les banques ne peuvent plus faire défaut – excepté quelques situations spéciales sur lesquelles on reviendra dans d’autres papiers- (surliquidité, course permanente à l’amélioration des ratios de solvabilité, transferts de risques sur le bilan de la banque centrale), est-ce qu’une banque centrale peut faire faillite ? En principe, une banque centrale ne peut théoriquement pas faire défaut

• Tout d’abord son passif n’est pas exigible. En créant de la monnaie, la banque centrale émet une dette sur elle-même non remboursable en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve.
• Par ailleurs, la banque centrale n’est pas concernée par le mark-to-market (valorisation) des actifs qu’elle possède car elle n’est pas liée par les règles comptables qui s’imposent aux banques. Ce qui signifie qu’il n’y a pas de stress et de pression à ce qu’elle se recapitalise comme pour une banque normale en situation de baisse des fonds propres provoquée par des moins-values latentes ou réalisées sur certains actifs détenus.

Le pouvoir en apparence infini se heurte cependant à deux limites : les risques d’hyperinflation d’une part et de fuite devant la monnaie

La monnaie papier créée par une banque centrale est fiduciaire, n’est garantie par rien. La valeur de la monnaie repose donc sur la confiance des épargnants en la capacité de la banque centrale à préserver le pouvoir d’achat de cette monnaie. Seule une forte inflation peut faire perdre de sa valeur à la monnaie papier. Nous avons tous appris que la forte création monétaire ne pouvait que produire de fortes tensions inflationnistes. Or aujourd’hui, ces tensions n’existent en aucun cas sur le marché des biens et services pour des raisons désormais bien connues : surcapacités de production ; taux de chômage élevés empêchant tout emballement de la demande et limitant le pouvoir de négociation pour obtenir des augmentations de salaires ; croissance du bilan des banques centrales et donc de la liquidité du système bancaire qui s’est depuis plus de 7 ans (date du début des QE massifs des banques centrales) investie sur les marchés financiers générant une inflation des actifs financiers et non des biens et services (l’inflation des actifs ne faisant pas partie des objectifs des banques centrales, celles-ci maintiennent alors des politiques monétaires dangereuses car inutilement accommodantes).
La principale limite à la situation actuelle est donc le rejet dans le futur de la monnaie par les agents économiques.

COMMENT FAIRE EN SORTE QUE CETTE BULLE OBLIGATAIRE DISPARAISSE SANS DRAME ?

On sait que le statu quo de taux longs durablement bas voire négatifs est dramatique pour les banques et assureurs. Il n’est plus tabou de critiquer le caractère extraordinairement accommodant des politiques monétaires et vous pouvez lire aujourd’hui (mieux vaut tard que jamais) nombre de chroniques ou entendre nombre d’avertissements d’experts sur les dangers d’un monde de taux très bas : spéculation et prise de risque excessive, absence de rémunération de l’épargne, instabilité de secteurs très systémiques : banques, assureurs, …

Mais on sait aussi qu’une remontée brutale serait tout autant dramatique. Que se passerait-t-il alors si les taux longs remontaient brutalement ?
Probablement une vraie panique des investisseurs institutionnels : ventes forcées de titres obligataires pour limiter les moins-values en capital, ce qui provoquera en première réaction de fortes tensions sur les marchés obligataires et une crise bancaire sans précédent. Egalement des rachats de contrats d’assurance vie mettant en danger les assureurs si les taux longs remontaient au-dessus de leur taux moyen d’investissement.

Donc il ne faut pas que les taux longs restent sur les niveaux absurdement et ridiculement bas d’aujourd’hui. Mais il ne faut pas qu’ils remontent brutalement. Nous en revenons donc à notre légende grecque et à notre expression « trancher le nœud gordien ». Expression selon laquelle on ne peut résoudre un problème inextricable que par une action non conforme à ce qui est édicté. Vous conviendrez que l’on est bien en face à un problème inextricable : concrètement faire en sorte qu’une obligation d’état française ou allemande n’affiche pas durablement des rendements actuariels évoluant entre -0.20% et +0.20% ; mais faire en sorte d’éviter un krach obligataire dévastateur qui propulseraient ces mêmes rendements au-delà de 2%

Il fut un temps, pas si lointain, ou l’on considérait que les mesures non conventionnelles des banques centrales devaient disparaître progressivement. Parmi ces mesures non conventionnelles, nous pouvons citer : la baisse des taux directeurs en territoire négatif ; les repos à long terme (ce que l’on a appelé en zone Euro les VLTRO pour very long term refinancing operations ou TLTRO pour target long term refinancing operations) ; les rachats d’actifs en tous genres (titres d’état, covered bonds, corporate bonds) contre création monétaire.

L’inefficacité de toutes ces actions et les risques de déstabilisation des marchés financiers doivent conduire les banques centrales à trancher le nœud gordien.

Certes la gestion de la politique monétaire n’est pas une science exacte, mais une banque centrale comme la BCE qui s’est engagée clairement sur la trajectoire future des taux directeurs doit maintenant s’engager également sur la trajectoire des taux longs.

Il est malheureux, pour le libéral que nous sommes, d’en arriver à souhaiter que la banque centrale contrôle l’intégralité de la courbe des taux. Mais il ne peut en être autrement et voilà qui revient à « imiter » la Bank,of Japan (BoJ) qui a décidé lors de conseil de politique monétaire de septembre dernier de mettre en place des mesures de contrôle de la courbe des taux en adoptant un objectif sur ses taux d’intérêt à long terme à 10 ans autour de leur niveau actuel de 0%. Cette banque centrale a ainsi abandonné son objectif de base monétaire (quantitative easing). La BCE devra suivre cet exemple en déployant une communication appropriée de remontée graduelle et ordonnée des taux longs.