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Comment marchent les Collateralized Debt Obligations (CDO) ?

Instruments favoris des banques pour alléger leur capital réglémentaire, Les CDOs ont représenté en 2006 à peu près 16 % du Marché total des Dérivés de crédit, estimé à plus de 20.000 milliards de $.

Un CDO ou Collateralized Debt Obligation est une obligation sécurisée par un ensemble d’actifs comprenant généralement des crédits bancaires, des obligations, des CDS ...

Comment marchent les CDO ?

La banque crée un SPV (Special Purpose Vehicle) qui va détenir les actifs. Face au portefeuille d’actifs, différentes classes de notes représentant des niveaux de séniorité différentes sont émises (« tranching »). La tranche « equity » assume les premiers risques , la tranche « senior » les derniers et différentes tranches « mezzanines » complètent la structure. Les investisseurs sur la tranche Equity assument les premières pertes sur le portefeuille. Ils obtiennent ainsi un coupon plus élevé typiquement égal au Libor + un spread. Plus la séniorité est faible, plus le spread sera élevé ! Les investisseurs sur la tranche Senior sont payés avant ceux de la Mezzanine, eux même payés avant ceux de la tranche Equity.

Les banques ont de nombreux avantages à avoir recours aux CDO :
- En émettant un CDO de bilan, elle a un objectif règlementaire, par exemple le transfert de crédits dans un but de libération de fonds propres, respectant ainsi les accords de Bâle, et le fameux ratio Cooke qui font que le ROE (Return On Equity) d’une créance classique n’est pas élevé
- En émettant un CDO d’arbitrage, elle cherche à faire de la marge (maximiser l’écart entre les emplois et le coût du funding).
- Réduire sa concentration de risques de crédit en les transférant à des investisseurs qui veulent bien les porter en échange de rendements attractifs
- Rendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquides

En fonction du type des actifs constituants le portefeuille, on va parler de :
- CDO cash, le SPV investit sur des produits du type obligations, crédits bancaires ou des ABS
- CDO synthétique, le SPV s’expose à des crédits via des instruments dérivés type Credit Default Swaps. Il investit le produit de l’émission des différentes tranches dans du collatéral Aaa

Si le portefeuille de référence est défini à l’initiation de la transaction et ne bouge plus, on parlera de CDO statique.

Sinon, on parle de CDO managé :
- Un gérant est désigné et a la possibilité d’effectuer un certain nombre de transactions sur le portefeuille de référence.
- Il retient en général une position sur une des tranches basses du deal et est rémunéré par une commission.

Exemple d’investissement : CDO synthétique de 100 millions d’euros managé par une banque de rating AAA

- Maturité 5 ans
- portefeuille de credits Europe et Améique du Nord
- Rating moyen A3/Baa1
- Tranche Senior (AAA/Aaa, notée par des agences) : Euribor3M+90 bps
- Tranche Mezzanine (AA/Aa2, notée par des agences) : Euribor3M +175 bps
- Tranche Equity : Euribor3M + 250 bps

Subordinations :
- 0-4% pour la tranche Equity
- 4%-9% pour la tranche Mezzanine
- 9%-100% pour la AAA tranche Senior

S’il n’y a pas de pertes jusqu’à maturité, les différents investisseurs recevront trimestriellement Euribor3M + spread, et le principal correspondant à leur tranche à maturité.

Si à maturité les pertes dans le portefeuille sont inférieures à 4 millions d’euros, seule la tranche Equity est affectée. Si les pertes sont comprises entre 4 et 9 millions, les investisseurs de la tranche Equity ne reçoivent pas leur principal en retour, et ceux de la tranche mezzanine 9 millions défalqués du montant des pertes. Si la perte est supérieure à 9 millions, les investisseurs de la tranche Mezzanine ne reçoivent pas le principal en retour et les investisseurs de la tranche Senior reçoivent le différentiel entre 100 millions et le montant des pertes.

Next Finance , Août 2008

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