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Comment des fonds ayant performé durablement peuvent s’effondrer en quelques mois ?

Ces changements brutaux sont-ils le seul fait des aléas de marché ou existent-ils des comportements d’investissement favorisant l’apparition de ces risques extrêmes ? Ce sont les réponses auxquelles s’attèle le dernier « White Paper » de Lyxor.

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Lyxor montre par quels mécanismes certaines stratégies de gestion apparemment anodines telles que le « moyennage à la baisse » ou la recherche systématique de « point d’entrée » peuvent conduire à des situations de faillite si leur risque n’est pas préalablement identifié et maitrisé. Plus généralement, il est démontré que les stratégies contrariant le marché demandent un contrôle des risques plus important que les stratégies suivant le marché, naturellement moins exposées aux risques extrêmes.

Pour parvenir à ces résultats, ce White Paper met en place une analyse systématique des stratégies de gestion portant sur un seul actif sous jacent. Il établit essentiellement une classification des stratégies de gestion dynamique en fonction de leur caractère contrariant ou suiveur de tendance. Il est montré en effet comment ces familles de stratégies ont des caractéristiques de risque opposées. Les stratégies contrariantes (consistant par exemple à acheter un actif lorsque le prix de celui-ci baisse) présentent des probabilités de gains élevées, mais sont en contreparties exposées à des conséquences désastreuses en cas de scénario de marché défavorable. Pour éviter cela, il est donc nécessaire de fixer a priori des règles de contrôle de risque consistant à réduire ses positions lorsqu’un seuil de pertes est atteint. A l’inverse il est montré que les stratégies suivant le marché peuvent présenter des probabilités de gain plus faibles, mais n’impliquent pas d’exposition aux risques extrêmes.

un grand nombre de stratégies populaires de gestion peuvent se décomposer en un profil optionnel et un impact de trading
Nicolas Gaussel

Par exemple, une stratégie contrariante de moyennage à la baisse, consistant à systématiquement augmenter le montant de ses investissements après une baisse de prix, sera gagnante dès que les prix remonteront (sans nécessairement atteindre leur niveau initial). Une simulation historique montre ainsi qu’une telle stratégie opérée sur l’Eurostoxx 50 peut dégager des rendements quasiment constants de 10% par an entre 1994 et 2000. Cependant ceci implique une prise de risque croissante en cas de baisse durable des prix. La crise de 2001 entraine alors une perte de la totalité des montants investis.

En revanche, il est montré que les stratégies suivant le marché sont par construction couvertes contre les risques extrêmes. En pratique, les stratégies suiveuses de tendances telles que celles utilisées par les CTA ont en effet remarquablement bien réagi durant la crise récente.

Cette étude nous permet enfin de répondre à de nombreuses autres questions telles que : Quelles stratégies profitent de la volatilité des marchés ? Quelle sont les pires et meilleurs scenarios possible pour une stratégie donnée ? Quelles sont les risques d’une stratégie jouant le retour à la moyenne ? En répondant à ces questions, nous pouvons indiquer quand et pourquoi certaines stratégies obtiennent de bon résultats, ainsi que les risques auxquels chacune est exposée.

Décomposition des stratégies de gestion en un profil optionnel et un impact de trading

Les résultats mentionnés en introduction reposent sur la décomposition des stratégies de gestion entre un profil optionnel et un impact de trading. Cette décomposition ne peut être obtenue que si la stratégie de gestion considérée peut s’exprimer en fonction du prix d’un actif sous-jacent. Cela correspond aux situations dans lesquelles un gérant peut décider du montant à investir uniquement en regardant le prix du sous-jacent et certains paramètres fixes. On montre dans ce papier qu’un certain nombre de stratégies populaires rentrent dans ce cadre. L’exposition peut alors être vue comme le delta d’un trader et il est possible de montrer que l’intégrale de ce delta correspond exactement au profil d’option implicitement généré par le gérant. Ce changement de perspective peut être illustré par le schéma ci-dessous.

Deux grandes familles de stratégies, celles qui suivent les tendances de marché et celles qui s’y opposent

En suivant le raisonnement esquissé plus haut, on voit que les stratégies achetant quand le marché monte génèreront des profils convexes alors que celles vendant quant le marché montent génèreront des profils concaves. Les profils concaves ont comme caractéristique de perdre de plus en plus au fur et à mesure que le marché baisse ce qui explique leur dangerosité potentielle. En revanche, si la probabilité pour que le sous-jacent monte ou baisse est de 50%, la concavité du profil entraine que la probabilité de gain sera supérieure à 50%, comme on peut s’en faire une idée sur le schéma ci-dessous.

On voit aussi que les stratégies suivant le marché perdront d’autant plus de valeur que la volatilité du marché est élevée. Ces stratégies amenant à acheter systématiquement après une baisse et à vendre systématiquement après une baisse seront en effet d’autant plus pénalisées que l’amplitude de ces allers-retours sera grande. C’est ce même effet qui est à l’origine de la valeur temps positive des options ayant un profil convexe. Ces différents effets sont synthétisés dans le tableau ci-dessous.

Type de stratégie Profil optionnel Impact de trading Probabilité de gain Comparaison gain moyen vs perte moyenne
Acheter quand le marché monte Convexe Négatif <50% Gain moyen > Perte moyenne
Acheter quand le marché baisse Concave Positif >50% Perte moyenne > Gain moyen

Le White Paper de Lyxor analyse rigoureusement ces différents effets et étudie dans le détail un certain nombre de stratégies populaires comme par exemple celles consistant à moyenner à la baisse, les stratégies de retour à la moyenne, les stratégies de stop-loss, les stratégies de suivi de tendance systématique etc.

Nicolas Gaussel , Novembre 2011

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Voir en ligne : Etude complète - White Paper Lyxor

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