Après le QE vient l’alpha

La performance des hedge funds a bénéficié en 2017 de l’inversion des corrélations étroites qui avaient marqué ces dernières années. Le retrait progressif de l’assouplissement quantitatif devrait leur offrir de nouvelles occasions de briller.

Il y a quelques années, l’annonce de la réduction du bilan de la Fed et d’un possible relèvement des taux américains aurait bouleversé les marchés. Aujourd’hui, alors que la BCE dévoile ses projets de débouclage de l’assouplissement quantitatif (QE), les marchés affichent un calme olympien, source de nouvelles opportunités pour les hedge funds. Trois grandes tendances se dessinent. Tout d’abord, portés par une relance monétaire aussi importante que durable, les actifs long only ont p rogressé de c oncert c es dix dernières années. Deux exemples : l’indice S&P 500 a enregistré un rendement annuel de 15% depuis son passage à vide du premier trimestre 2009, et les spreads du haut rendement américain sont tombés bien en dessous de leur médiane historique, oscillant entre 350 et 400 points de base à l’heure actuelle. Deuxièmement, la volatilité n’a cessé de décroître. Début novembre, l’indice VIX (reflet des mouvements des actions) s’établissait à 9,4, frôlant son plus bas historique du début d’année. Enfin, les corrélations (i. e. le lien entre l’évolution des différents actifs) restaient jusqu’il y a peu obstinément élevées (voir graphique).

L’ensemble de ces facteurs explique les difficultés jusqu’à une date récente des hedge funds, dont la raison d’être est de sélectionner les gagnants et de prendre des positions vendeuses sur les perdants. La conjonction d’une volatilité faible et de fortes corrélations anéantit la dispersion (en d’autres termes, l’écart des gagnants ou des perdants par rapport à leur indice de référence). Si l’on ajoute une exposition limitée au marché et un capital humain coûteux pour les hedge funds, la concurrence de plus en plus féroce des ETF (fonds indiciels) long only n’est guère surprenante.

La vague monétaire se retirant progressivement, la question est donc de savoir si l’avenir reproduira le passé. La réduction du QE devrait entraîner un regain de volatilité, une correction des inefficiences, une inversion des anomalies d’allocation et, dans le même temps, un renforcement de l’alpha.

De fait, malgré la faiblesse persistante de la volatilité, la performance enregistrée cette année par nos gérants nous incite à penser qu’une normalisation modérée entraînera un solide rebond de l’alpha.

En dépit du calme apparent, de multiples thèmes et stratégies d’investissement se dessinent. Bien sûr, dans certains cas, la performance reste dictée par le couple expositions long aux valeurs technologiques réputées (grands groupes américains et e-commerce chinois) et positions short sur les géants de la distribution. Mais, de manière plus générale, les vecteurs se sont à la fois élargis et approfondis. Les gérants equity long/short ont identifié et profitent désormais de la transformation des entreprises et du cycle d’innovation dans l’immuno-oncologie, la gestion intégrée des soins, les valeurs cycliques industrielles, le secteur des transports (en cours de consolidation) ou des niches telles que les jeux en ligne, pour ne citer que quelques pistes. De leur côté, les gérants relative value et event driven voient leurs campagnes activistes se transformer en performance dans un certain nombre de secteurs (où l’Europe se fait de plus en plus présente).

Enfin, le regain d’optimisme des entreprises se mue en initiatives autour du capital, soutenant les stratégies convertibles et d’arbitrage sur la structure du capital.

RÉSISTANCE AUX RISQUES DE PERTES EXTRÊMES

A première vue, les marchés semblent nettement plus résistants qu’avant la crise financière : l’endettement des banques a par exemple été réduit, entre autres du fait de la réglementation. Mais, si l’on va plus dans le détail, plusieurs facteurs ont aggravé la fragilité du système. Montée en puissance des stratégies passives (qui ne font que refléter un indice, sans mécanisme de correction) et des stratégies à parité des risques (qui s’appuient sur l’indice le moins volatil dans le but de le vendre rapidement si la volatilité s’envole), domination croissante des algorithmes de momentum trading et « quête de rendement » dans les segments moins liquides des marchés du crédit sont autant de facteurs interdépendants qui risquent de rendre les retournements de ces phénomènes beaucoup plus brutaux que leur émergence. Malgré le coût d’opportunité, c’est pour maîtriser ces risques extrêmes que nous conservons une allocation en stratégies macro et CTA (commodity trading advisor).

Nous sommes convaincus que des gérants sélectionnés avec soin, effectuant une étude approfondie des fondamentaux et utilisant des méthodes d’analyse rigoureuses ont plus de chances que par le passé de réussir et de se distinguer de leurs pairs et concurrents.