Après la crise des marchés financiers, la crise économique

NE PAS TOUT ATTENDRE DE LA BCE

On ne peut tout demander à la Banque centrale européenne comme le font avec insistance hommes politiques, économistes et autres investisseurs. Et donc lui demander de créer de la monnaie en quantité illimitée :
 1. Pour prêter en dernier ressort aux banques (moyennant des garanties et du collatéral dont la qualité de crédit est de moins en moins scrutée) sur des appels d’offre de moins en moins conventionnels et sur des maturités de plus en plus longues (Cf les LTRO) ;
 2. Pour acheter en dernier ressort la dette des états périphériques en émettant ex-nihilo (ce que la BCE s’est arrêtée par ailleurs de faire depuis un certain temps mais devrait reprendre sous fortes conditions) ;
 3. Pour financer d’éventuelles moins values sur des stocks de titres dépréciés

Il est vrai que c’est très tentant pour les gouvernements de vouloir proclamer la fin officielle de la crise en demandant à la banque centrale de masquer les vrais problèmes ou tout du moins de les reporter dans le temps.

Mory Doré

Comment ne pas résister à ce qui constitue les spécificités bien utiles d’une banque centrale et qui ont érigé l’économie d’endettement et de bulles en mode de fonctionnement normal de nos sociétés.. Au point aujourd’hui de faire semblant de résoudre les crises en rajoutant de la dette à la dette et en achetant du temps (le temps justement des cycles électoraux).

Revenons un instant sur les trois spécificités d’une banque centrale, acteur économique bien particulier

Première spécificité : Quel agent économique n’a pas rêvé un jour de ne pas avoir à rembourser ses dettes en toute honnêteté et en toute légalité ?

Or justement la banque centrale est dans ce cas. En créant de la monnaie, la banque centrale émet une dette sur elle-même non remboursable en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve. On imagine mal qu’il en soit autrement dans une économie moderne. Il existe cependant un risque latent – certes très théorique - qui est celui de la quantité de monnaie créée : si elle devient trop importante, craignant l’inflation ou la dépréciation du change, les épargnants vont anticiper une érosion du pouvoir d’achat de monnaie et vont décider de se « débarrasser » d’elle

Seconde spécificité : Quel investisseur ou trader n’a pas rêvé un jour de ne pas être soumis, en conformité avec les réglementations comptable et prudentielle, à la dictature court-termiste du mark to market sur ses positions ?

Eh bien là aussi la banque centrale jouit de ce privilège. En effet celle-ci reste relativement indifférente au mark-to-market (valorisation) des actifs qu’elle possède car elle n’est pas liée par les règles comptables qui s’imposent aux banques. Ce qui signifie qu’il n’ y a pas de stress et de pression à se recapitaliser comme pour une banque normale en situation de baisse des fonds propres provoquée par des moins-values latentes ou réalisées sur certains actifs détenus. Tout au plus, doit-elle officiellement inscrire à son bilan une provision d’actif correspondant aux dépréciations constatées.

Et puis au cas ou la BCE aurait à matérialiser des pertes, celles-ci seraient couvertes de plusieurs manières

• La plus orthodoxe serait que les pertes s’imputent sur son capital (10,7 Mds€ à fin 2011) ainsi que sur les comptes de réévaluation qui intègrent les plus-values latentes accumulées depuis sa création (24.3 Mds€ à fin 2011)
• La plus vicieuse serait la recapitalisation par les états de la zone Euro à hauteur du poids de ceux-ci dans le capital de la BCE. Ce qui pourrait revenir à financer cette resolvabilisation par de la création monétaire si de temps à autre la banque centrale monétise la dette de certains des états qui la recapitalisent.
• Et puis d’un point de vue réglementaire, rien n’empêche une banque centrale de vivre avec des fonds propres négatifs (stress scénario extrême) si les états actionnaires de celle-ci refusent de mettre au pot. Mais de toute façon en dernier ressort, il y a la création de monnaie pour financer les pertes. Ce n’est pas très propre mais on en a tellement vu dans le monde de la finance.

Troisième spécificité : Enfin quelle institution financière n’a jamais pas rêvé un jour d’être immunisée contre le risque de liquidité, en d’autres termes de ne jamais avoir à se soucier du refinancement de ses actifs et encore moins du prix de ce refinancement ?

Or là encore, une banque centrale ne peut jamais être à court de liquidités puisqu’elle a le monopole de pouvoir émettre de la monnaie. Si par exemple la banque centrale se retrouvait en situation de liquidité difficile suite à un défaut d’une banque se refinançant auprès d’elle et suite à la forte perte de valeur des collatéraux apportés par la banque en question, l’institut d’émission aurait la possibilité de gérer cette situation en modifiant la structure de son bilan et sa stratégie en matière d’allocation de liquidité aux banques de sa zone d’émission.

En tout cas, la BCE a toujours fait à juste titre comprendre (indépendamment de discours plus ou moins accommodants selon les circonstances) que ce n’est pas parce qu’elle bénéficie de ces trois exceptions qu’il faut lui demander de les utiliser n’importe quand et n’importe comment et qui plus est au mépris des règles élémentaires de rigueur dans la gestion macroéconomique.

ON DOIT PLUTOT DESORMAIS ATTENDRE DE LA BCE DE NOUVELLES MESURES NON CONVENTIONNELLES PLUS EFFICACES

On sait que les mesures conventionnelles de politique monétaire sont aujourd’hui inefficaces. C’est ce que les économistes appellent la fameuse trappe à liquidités. D’ailleurs, la baisse de 0.25% à 0% de la facilité de dépôt de la BCE le 05/07 dernier a certes fait chuter de 480 Mds€ mi-juillet les dépôts à 24 heures des banques de la zone Euro auprès de la banque centrale ; mais 460 Mds€ de ces 480 Mds€ ont été conservés à la BCE sur le poste « réserves excédentaires ». Certes cela ne veut pas dire que la liquidité a été stockée et n’a pas été utilisée, mais il est évident que celle-ci n’a pas véritablement irrigué l’économie réelle : une banque a pu utiliser cette liquidité auprès d’une autre banque pour annuler une partie de ces emprunts interbancaires ; laquelle liquidité a pu être à nouveau utilisée pour acheter auprès d’une troisième banque des emprunts d’état ou des titres corporate ; finalement d’un point de vue macroéconomique, il ne se sera rien passé puisque cette troisième banque va reprêter à la BCE la liquidité récupérée.

D’ailleurs, si d’aventure la BCE portait le taux de cette facilité de dépôts en territoire négatif, il est quasiment certain que l’on assisterait encore à la situation décrite plus haut. La « stratégie » actuelle des banques reste de stocker la liquidité au prix de comportements irrationnels d’un point de vue économique (prêter à taux négatif demain et déjà à marge négative aujourd’hui). Du point de vue individuel d’une banque, c’est malheureusement compréhensible mais d’un point de vue collectif, c’est dramatique. On verra plus loin les moyens qui seront sans doute utilisés pour débloquer cette intenable situation

Les mesures dites non conventionnelles n’ont pas fait, quant à elles, preuve d’une efficacité redoutable

• En ce qui concerne les LTRO (pour Long term refinancing operations), on a vu qu’ils pouvaient aggraver la crise en renforçant la corrélation entre le risque bancaire et le risque souverain et il n’est pas dit que de nouveaux LTRO incitent par exemple les banques italiennes et espagnoles à utiliser cette nouvelle liquidité pour acheter de la dette souveraine nationale (contraintes comptables, portefeuilles déjà suffisamment exposés à de nouvelles situations de stress)

• En ce qui concerne le SMP (pour Securities Market Program), nous avons vu là aussi que les impacts pouvaient être forts à court terme mais faiblement efficaces à long terme Lorsque l’on fait le point sur les sommes mobilisées depuis 2008 pour l’efficacité que l’on sait, il y a sérieusement de quoi repenser sérieusement ces mesures non conventionnelles

En effet, en 4 ans, le bilan de la Banque centrale européenne s’est accru de près de 2700 Mds€ (total de bilan de 1450 Mds€ en juin 2008 et de 3100 Mds€ en juin 2012). Soit 2700 Mds€ de création monétaire qui auront entre autres été utilisés en achats de titres de dettes souveraines pour environs 200 Mds€ et en prêts LTRO pour 1000 Mds€ ; Tout cela pour un résultat désespérant au regard des primes de risques persistantes sur les emprunts d’état des pays périphériques de la zone Euro et de l’absence de véritable circulation de la liquidité dans l’économie réelle.

Que l’on arrête alors de réclamer encore et toujours plus de quantitative easing ; il nous faut désormais du qualitative easing ou du tactical easing comme on va le voir ci-dessous avec la nécessité de mettre en place des mesures non conventionnelles de seconde génération

Il reste donc à examiner du conventionnel plus intelligent et plus efficace et surtout sans explosion du bilan de la banque centrale comme cela a été le cas depuis 4 ans et si possible sans aléa moral systématique.

Depuis le début de la crise en 2007, il fallait pour les banquiers centraux dans un premier temps parer au plus pressé : répondre à la crise de liquidité interbancaire, se substituer aux marchés financiers en panne et bien sûr limiter l’impact de la crise financière sur l’économie. Et dans un monde d’incertitudes majeures, les banques centrales sont aujourd’hui obligées d’annoncer ce qu’elles vont faire ou ne pas faire en termes de fixation des taux directeurs sur les 2 à 3 ans à venir. Il ne doit donc plus y avoir aucune imprévisibilité au niveau de la conduite traditionnelle de la politique monétaire.

Aujourd’hui, si l’on veut par exemple que la banque centrale européenne retrouve un peu d’efficacité, il est temps de réintroduire de la bonne imprévisibilité de nature à casser des anticipations de crise persistantes

Contrairement à ce que les marchés anticipent avec une reprise des traditionnels achats de dette publique stérilisés ou non , la BCE devrait explorer deux types de pistes dans le cadre de cette politique non conventionnelle nouvelle ; ceci peut à court terme décevoir les marchés mais devarit avoir plsu d’efficacité sur le long terme

 Première piste, la fixation d’objectifs implicites ou plus ou moins explicites sur les niveaux de taux longs (il n’y a plus d’enjeu et surtout d’efficacité quelconque quant à la fixation des niveaux de taux courts). Avec un objectif de re-convergence des rendements en zone Euro.. Il s’agit d’une autre forme de monétisation indirecte avec rachat de dette souveraine par les banques et re-diversification européenne des investissements des banques après la phase de renationalisation.

 Seconde piste, celle d’émissions directes de la BCE auto-souscrites pour financer certaines dettes souveraines périphériques. Certes le bilan de la banque centrale peut avec cette technique continuer à exploser mais les risques inflationnistes de ces émissions de monnaie sont inexistants puisque la liquidité créée par la BCE est confisquée par la BCE elle-même. Cependant les avantages sont évidents : c’est le stock de dette nouvelle des états « secourus » qui est traité et géré ; les attaques spéculatives contre ces dettes n’ont plus de raison d’être puisque la BCE achète sa propre dette (certains parleront d’opérations virtuelles mais rien n’empêche la BCE de lutter contre l’aléa de moralité en faisant varier les taux d’intérêt des dettes émises à la hausse en cas de relâchement des disciplines budgétaires des états financés et à la baisse en cas de rigueur budgétaire). De toute façon , le consentement de l’Allemagne à de telles mesures supposera une conditionnalité forte.

Alors fort « logiquement » et sans que les problèmes structurels ne soient en aucun cas réglés, le scénario d’un krach boursier n’aura pas eu lieu durant ce mois d’août – tout du moins à l’heure ou nous écrivons ces lignes.

Ce qu’il faut avoir présent à l’esprit, c’est que la crise des marchés financiers telle que nous l’avons connue depuis exactement 5 ans est derrière nous et qu’il ne sert plus à rien de faire du catastrophisme

Mory Doré

Certes, les déséquilibres macroéconomiques structurels vont perdurer dans un monde de dettes publiques et privées insoutenables et malheureusement de croissance anémique. Mais les marchés risquent de se faire piéger non plus par leur naiveté et leur excès d’optimisme béat mais plutôt par leur catastrophisme et leur excès de pessimisme…Ce qu’il faut avoir présent à l’esprit, c’est que la crise des marchés financiers telle que nous l’avons connue depuis exactement 5 ans est derrière nous et qu’il ne sert plus à rien de faire du catastrophisme (nous en avons longuement fait en temps utile dans plusieurs de nos publications précédentes).

ALORS QU’ATTENDRE APRES CETTE STABILISATION ESTIVALE

Faut-il alors parier sur un retour du stress à la rentrée ou sur une poursuite de la remontée des indices boursiers et de l’euro ou enfin sur une normalisation de la situation avec une stabilisation des primes de risque sur les dettes périphériques et une baisse de l’aversion au risque (traduite par certains indicateurs de crise)

Au risque de surprendre, je ne pense pas qu’il soit utile de d’interroger sur les scénarios de rentrée. Le plus important est de comprendre que la zone Euro va survivre et ne pas imploser, ce qui ne veut pas dire pour autant que tout va aller pour le mieux dans le meilleur des mondes. Certes il y a toujours les incertitudes sources de volatilité potentielle forte sur la stratégie réelle des « petits » pays dits vertueux tels que la Finlande et l’Autriche.

• "Nous devons nous préparer ouvertement à la possibilité d’un éclatement de la zone euro", déclarait le 17/08 le ministre des Affaires étrangères finlandais."C’est quelque chose que personne ne préconise en Finlande, pas même le parti des Vrais Finlandais (droite nationaliste), sans parler du gouvernement. Mais nous devons nous tenir prêts",a tenu à préciser le ministre
• Le ministre autrichien des Affaires étrangères, Michael Spindelegger, a , quant à lui , proposé que la zone euro crée un mécanisme légal permettant aux pays membres qui ne respectent pas les critères de la zone euro d’en être expulsés ; ce qui , au passage, nécessiterait une évolution radicale des traités de l’Union européenne et prendrait un certain nombre d’années.

Si la crise des marchés financiers de la zone Euro va commencer à être derrière nous grâce à ces mécanismes financiers de sauvetage et de mutualisation, il n’en est pas de même pour la crise de l’économie réelle: croissance trop faible et endettement insoutenable de la zone

Mory Doré

Tout ceci représente de sérieuses menaces mais pour autant, la zone Euro ne devrait pas imploser ? Pour au moins trois types de raisons

 1. Tout d’abord, il ne faut pas surestimer les déclarations fracassantes des autorités allemandes. Il faut plutôt se souvenir que durant ces 20 dernières années aussi bien les gouvernements allemands de quelque bord politique qu’ils soient que la Bundesbank ou la Cour constitutionnelle de Karlsruhe ne se sont finalement jamais opposés dans les faits à la réunification allemande, au sauvetage du SME en 1993 et à la mise en place de la construction monétaire européenne en 1999. Tout au plus, l’Allemagne obtiendra de fortes garanties en matière de discipline et d’abandon de souveraineté lorsqu’il s’agira de passer officiellement au stade du fédéralisme budgétaire

 2. Ensuite, il faut aussi comprendre qu’à terme les politiques et institutions finissent par l’emporter sur les marchés. Non pas que nous croyons en une crédibilité retrouvée – si tant est qu’elle ait jamais existée - des dirigeants politiques et économiques de la zone Euro, mais tout simplement parce que leur survie politique nécessite des actes forts. D’ailleurs l’histoire des marchés nous apprendra-t-elle sans doute que le terme de la bataille entre marchés et politiques sur le sujet de la zone Euro est arrivé en ce mois de juillet 2012 et que l’acte fondateur de cette fin de crise des marchés financiers aura été l’interview de Mario Draghi dans le Journal Le Monde du 22/07 (véritable antichambre de ses déclarations du 26/07 qui ont soulagé les marchés) Nous avons souvent mis en cause la crédibilité et la cohérence des dirigeants politiques et monétaires de la zone Euro mais on ne doit pas sous-estimer cette fois ci la communication de Draghi : « il n’y aura pas d’explosion de la zone euro, car c’est méconnaître le capital politique que nos dirigeants ont investi dans cette union et le soutien des Européens. L’euro est irréversible et la préservation de l’euro fait partie de notre mandat et pour y parvenir, nous sommes très ouverts et n’avons pas de tabous ».

 3. En 5 ans de crise nous avons finalement vécu en grandeur réelle des situations pires que les stress qui avaient pu être anticipés durant les périodes de croissance économique : défauts de banques, sauvetage d’états et de systèmes bancaires. Si bien que l’on a fini par progresser quant à la compréhension de cette crise même si le rythme de progression est trop lent pour les marchés, l’économie et les citoyens.

• Mise en place de mécanismes de sauvetage afin de diminuer les risques systémiques et de décorréler le risque souverain du risque bancaire. Afin de sortir donc de ce cercle vicieux ou les états sauvaient les banques en les recapitalisant, lesquelles banques sauvaient à leur tour les états en achetant leurs dettes.
• Mise en place de mécanismes qui puissent résoudre un problème de solvabilité et pas seulement un problème de liquidité. Si l’on se réfère à la crise actuelle de la zone Euro, cela revient à dire que les pays insolvables de la zone euro le sont parce qu’ils ont une spécialisation productive qui ne peut générer que des déficits extérieurs (pas de spécialisation dans les secteurs industriels d’exportations ou dans les services exportables mais des économies exclusivement spécialisées dans les services non exportables) ; ce qui veut dire qu’il y a endettement structurel du secteur privé ou du secteur public ou des deux.

Tout le monde est aujourd’hui convaincu qu’il faut donc repenser les solutions de sortie de crise et envisager des remèdes structurels. Si la crise des marchés financiers de la zone Euro va commencer à être derrière nous grâce à ces mécanismes financiers de sauvetage et de mutualisation, il n’en est pas de même pour la crise de l’économie réelle : croissance trop faible et endettement insoutenable de la zone. Il est effectivement plus facile de créer des dispositifs de mutualisation sur le plan financier que sur le plan de l’économie réelle (fiscalité, transferts de technologie, ré-industrialisation…)

EN ATTENDANT LE FEDERALISME BUDGETAIRE A TRES LONG TERME, DES SOLUTIONS DE MOYEN TERME QUE LES MARCHES NE PEUVENT PLUS SOUS-ESTIMER

Trois types de solutions vont être mises en œuvre avec plus ou moins de succès et d’intelligence

1. La mise en œuvre d’une véritable restauration de la confiance en les banques.

Pour y remédier, "la première priorité sera de mettre en place une union bancaire à l’échelle de la zone euro" avec une supervision commune confiée à la Banque centrale européenne (BCE), une garantie des dépôts et une autorité chargée de gérer les défaillances bancaires. Certes, l’on s’attend là encore à une partie de bras de fer entre l’Allemagne (ne voulant que ce dispositif ne s’applique qu’à une vingtaine de banques dites systémques et non à ses caisses d’épargne et autres établissements mutualistes) et ses partenaires

L’objectif de mise en place d’un système généralisé d’assurance à l’ensemble des ressources des banques est capital. On protégerait ainsi l’épargne des citoyens et des investisseurs et éviterait ainsi la course aux dépôts et les mouvements de panique qui pénalisent le refinancement normal des banques. On doit pouvoir taxer les activités de marché inutilement risquées pour financer le coût de l’assurance des diverses sources de refinancement des banques. C’est après tout le moyen le plus simple de faire revenir la confiance : les banques se recentrent sur des activités économiquement utiles et elles parviennent à se refinancer sous différentes formes garanties et sécurisées (dépôts clientèle, ressources de marché).

2. Un mécanisme européen de stabilité qui doit être impérativement transformé en banque mais il faut surtout éviter d’en faire une bad bank

A la différence du Fonds européen de stabilité financière qui fonctionne avec la garantie des Etats pour emprunter des fonds et les prêter, le MES disposera d’un vrai capital de départ de 80 milliards d’euros et d’un capital mobilisable de 620 milliards d’euros, ce qui en fera un organisme proche d’une banque mais il faut effectivement aller plus loin. Car il s’agit d’une institution qui , en l’état, aura un accès aux ressources limité. On a, sur ce sujet, deux visions qui s’opposent. La vision française qui souhaitait que le FESF et demain le MES soit transformé en établissement bancaire et s’approvisionne en liquidités auprès de la BCE moyennant un apport de garanties en collatéral.

Mais deux problèmes apparaissent :

 D’abord un problème politique et institutionnel puisque cette solution est pour l’instant incompatible avec les traités de l’Union économique et monétaire et est franchement rejetée par l’Allemagne pour 2 raisons

• il doit revenir aux états de recapitaliser leurs banques.
• On ne peut et ne doit demander à une banque centrale crédible et indépendante de prêter même indirectement via ce FESF ou futur MES en quantité illimitée à des Etats. Il s’agit d’éviter d’institutionnaliser la monétisation BCE (l’impression de monnaie) à outrance et surtout les risques d’hyper-inflation qui en pourraient en découler

 Ensuite à la différence d’une banque classique, ce MES aurait deux types d’emprunteurs : d’une part, les états plus ou moins fragiles repoussant à plus tard leurs problèmes de solvabilité ; d’autre part, des banques insuffisamment capitalisées. Autant dire que la qualité de bilan de cette nouvelle institution se dégraderait très rapidement.

• car constitué de garanties apportées par des états de plus en plus fragilisés et de plus en plus insolvables
• car constitué également d’actifs de plus en plus toxiques représentés par les titres de dette des états les moins solvables et des banques les moins bien capitalisées.

 La solution consiste donc à transformer ce MES non pas en bad bank mais en vraie banque avec les avantages et les contraintes de la profession bancaire

• Mise en place d’une vraie gestion de la liquidité : mobilisation de collatéraux de qualité pour bénéficier de la liquidité banque centrale lors des appels d’offres ou pour émettre de la dette sécurisée
• Fixation de règles de solvabilité contraignantes mais plus souples que pour les établissements bancaires de droit commun
• Dans la même logique, règles comptables d’évaluation au coût historique donc très différentes des normes IFRS et permettant de porter des actifs financiers à long terme voire jusqu’à l’échéance.
• Pas d’activités inutilement couteuses en fonds propres, inutilement risquées et surtout inutilement léveragées
• Affectation systématique d’une partie des bénéfices à un fonds de réserve ou de mutualisation des crises ou d’assurance justement des ressources des banques.

3. Remettre en cause les politiques monétaires favorisant l’aléa moral et la déresponsabilisation des investisseurs

Ce qui signifie qu’il va falloir responsabiliser un peu plus les investisseurs au lieu de solliciter en permanence le contribuable. La mise en place de mécanismes destinés à impliquer les créanciers de dettes senior aura aussi pour mérite de casser les liens de corrélations entre le risque bancaire et le risques souverain

Au total, on a vu qu’à court terme, il faudra nécessairement que la BCE ait recours à des mesures non conventionnelles de seconde génération A moyen terme, nous avons vu qu’il fallait envisager les solutions suivantes : véritable union bancaire avec système de garantie des dépôts, mécanisme européen de stabilité transformé en véritable institution bancaire (mais avec les avantages et donc les inconvénients d’une vraie banque pour éviter aléa moral et inefficacité de gestion), enfin implication plus systématique des créanciers investisseurs des banques.

Il restera pour le long terme à bâtir un véritable fédéralisme budgétaire.