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Allocation stratégique : A la frontière de l’« in-efficience »

Les résultats obtenus ces dix dernières années par certains investisseurs institutionnels, en particulier des fonds de pension, laissent penser que quelque chose ne va pas avec l’élaboration de leur allocation stratégique...

L’un des éléments que toutes les caisses de retraite, les fonds de pension et les investisseurs institutionnels ont en commun, c’est qu’avant d’investir, ils passent tous par la définition d’une allocation stratégique. Et comme cette allocation stratégique sera responsable de près de 90% du résultat des investissements, autant dire que c’est la décision la plus importante que prennent les institutions en matière d’investissements. Rien de nouveau jusque là : cela se passe de cette manière depuis très longtemps et la façon dont l’allocation d’actifs stratégique est déterminée n’a pas beaucoup changé depuis Harry Markowitz, en 1952.

Pourtant, les résultats obtenus ces dix dernières années par certains investisseurs institutionnels, en particulier des fonds de pension, laissent penser que quelque chose ne marche pas avec cette méthodologie historique. Il y a en effet plusieurs problèmes avec l’approche utilisée pour la définition de l’allocation d’actifs dont l’un d’entre eux est fondamental : le fait que les résultats de l’allocation reposent entièrement sur de hypothèses de risque, rendement et corrélation. Ceci revient à faire un pari très risqué sur l’avenir car l’allocation optimale qui ressort de ce type d’approche est extrêmement sensible aux hypothèses.

Il y a en effet plusieurs problèmes avec l’approche utilisée pour la définition de l’allocation d’actifs dont l'un d’entre eux est fondamental : le fait que les résultats de l’allocation reposent entièrement sur de hypothèses de risque, rendement et corrélation.
Adina Grigoriu

Pour illustrer cela, prenons l’exemple d’un investisseur ayant choisi d’investir dans 2 classes d’actifs uniquement : des actions et des obligations. Reprenons des hypothèses « standard » d’il y a 10 ans, pour les 10 ans à venir. Elles sont résumées dans le tableau ci-dessous :

Traçons à présent, sur la base de ces hypothèses, la frontière efficiente qui nous servira à déterminer l’allocation optimale. Le graphique ci-après présente la frontière risque/rendement des portefeuilles d’allocation allant de 100% obligations à 100% actions par pas de 10% (bleu pour la partie investie en obligations, rouge pour la partie investie en actions).

Ce graphique met en avant le fait qu’un investisseur ayant pour objectif de réaliser un rendement moyen de 7%, aurait choisi, il y a 10 ans, sur la base de ces hypothèses, une allocation 60% actions, 40% obligations.

Plaçons-nous à présent 10 ans après, par exemple à la fin de l’année 2011. Avec le recul, nous nous apercevons que les rendements, volatilités et corrélations effectivement réalisés ont été les suivants :

Voici à présent la frontière efficiente que nous aurions tracée si nous avions eu les bonnes hypothèses il y a 10 ans :

Les graphiques montrent bien que les résultats n’ont rien à voir : la frontière efficiente se retrouve même complètement inversée. Ainsi, si l’investisseur avait fait, il y a 10 ans, les bonnes hypothèses, il aurait choisi une allocation de 20% actions et 80% obligations pour un rendement espéré de 7% (contre une allocation 60% actions 40% obligations réellement choisie, qui lui a apporté un rendement de 1,5%, très loin du 7% espéré).
On pourrait objecter que personne ne peut prévoir ce que seront les rendements des classes d’actifs à venir, même pas la théorie financière. C’est vrai. Et cela signifie que tant que nous baserons nos allocations d’actifs sur des hypothèses de rendement, nous mettrons le niveau des rendements futurs, des retraites futures, aux mains de la chance. Pour compliquer le tout, comme nous ne tenons pas compte des contraintes de court terme (par exemple ne pas perdre plus de x% sur une année), les fins d’années comptables s’annoncent pour le moins… stressantes.

Tant que nous baserons nos allocations d’actifs sur des hypothèses de rendement, nous mettrons le niveau des rendements futurs, des retraites futures, aux mains de la chance.
Adina Grigoriu

A la lumière des enseignements des 10 dernières années, que font aujourd’hui les institutions et leurs conseils ? Ils ont revu les hypothèses de rendement à la baisse. Par contre, leur méthodologie, elle, est restée la même. Quelle est l’alternative ? Elle est simple et à la portée de tous. Au lieu de partir des rendements, l’élément le plus difficile à prévoir, l’astuce est de partir des risques. Il suffit en effet de bien définir ce que le risque signifie pour l’institution et de construire une allocation qui lui correspond et qui devra être ajustée dans le temps pour tenir compte du fait que le monde bouge, que la perception du risque change et que le marché est en constante évolution.

Adina Grigoriu , Novembre 2012

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