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A l’écoute des banques centrales

Pour Ariel Bezalel, Responsable de la stratégie obligataire, et gérant du fonds Jupiter Dynamic Bond, à cause des fondamentaux de long terme les taux américains devraient rester bas encore un bon moment, même si l’on assiste dans les mois à venir à une petite remontée et à l’amorce d’une réduction du bilan de la Réserve Fédérale américaine, hypertrophié par 6 ans d’assouplissement monétaire.

L’actualité des mois à venir devrait être dominée par les nouvelles venant des banques centrales. Aux Etats-Unis, les statistiques économiques restent décevantes et les secteurs directement dépendants des consommateurs commencent à souffrir. Les ventes de voitures ont été particulièrement faibles ; étant donné qu’il s’agit d’une composante majeure de l’économie américaine représentant 3% du PIB et du secteur d’exportation le plus important du pays, ceci a des répercussions dans toute l’économie américaine. Les conditions pour l’octroi des prêts ont continué de se resserrer et la croissance des salaires a été décevantes, mettant les consommateurs américains encore davantage sous pression. Qui plus est, la politique reste une source importante d’inquiétude, notamment la géopolitique et la capacité de l’administration Trump à faire passer ses lois.

L’assainissement du bilan de la Fed pourrait se traduire par une déflation

Par ailleurs, on connait maintenant certains détails concernant les plans de la Réserve Fédérale pour réduire son bilan d’ici la fin de l’année. L’annonce du resserrement quantitatif (quantitative tightening ou QT) était déjà largement prise en compte par les marchés, mais les effets matériels de cette réduction restent à venir. Il est difficile de prédire avec exactitude quels seront les effets du resserrement monétaire une fois qu’il aura lieu, mais nous pensons que cela se traduira notamment par de la déflation et qu’il y aura un impact négatif sur l’économie et sur les actifs risqués dont les prix avaient été stimulés par l’assouplissement monétaire.

Il est intéressant de voir que les économistes de la Fed commencent à remettre en question la validité de la courbe de Philips (la relation inverse entre chômage et inflation), notamment parce que les chiffres de l’inflation restent inférieurs à leur objectif. Selon nous, les hausses de taux sont accessoires au regard de l’aplatissement de la courbe des taux : il est important de noter que celle-ci s’est considérablement aplatie au deuxième trimestre, avec le spread entre les taux à 2 ans et à 10 ans des bons du Trésor américain tombant à 80 points de base en juin et frôlant ainsi les plus bas post-crise financière atteints en octobre 2016.

Nous pensons que cette tendance à l’aplatissement de la courbe résulte intrinsèquement d’une croissance morose et de la dissipation des pressions inflationnistes.

In fine, nous pensons que les fondamentaux de long terme vont continuer à peser de tout leur poids. Selon nous, le vieillissement démographique, le surendettement du monde et les bouleversements engendrés par les changements technologiques vont peser sur les taux encore un moment. Dans cet environnement, la dette souveraine de bonne qualité reste un

actif attractif. Fin février, nous avions porté la duration globale du portefeuille Jupiter Dynamic Bond à environ 3 ans en augmentant l’exposition du fonds aux bons du Trésor américain à 10 ans et à 30 ans et en augmentant la duration de nos positions en obligations souveraines australiennes.

Au second trimestre, nous avons continué à accroître la position du fonds sur les bons du Trésor américain les plus longs et nous avons en partie couvert notre position courte sur le Bund allemand, ce qui a augmenté encore la duration du fonds à environ 4 ans.

En Europe, les banques brillent de mille feux

En Europe, la BCE pourrait adopter une approche beaucoup plus ferme suite aux statistiques solides un peu partout dans la zone euro. Les banques européennes et britanniques ont été un important moteur de performance du fonds cette année, grâce à différents facteurs : leurs bons profits, les résultats positifs des stress tests, la poursuite de leurs processus de restructuration (même si cela est parfois aux dépends de leur rentabilité), le sentiment positif à propos de mesures de recapitalisation des banques italiennes et espagnoles et enfin les anticipations des marchés sur des hausses de taux à moyen terme. Nous continuons de favoriser l’exposition du fonds aux bancaires même si nous avons pris nos bénéfices en juillet sur certaines des obligations convertibles contingentes ("Cocos") du fonds qui se négociaient à des niveaux record.

Les marchés émergents donnent toute leur mesure

Globalement, les marchés émergents ont connu une belle performance, tirant profit de la faiblesse du dollar américain. Nous continuons à être actifs sur ces marchés et avons souscrit à de nouvelles émissions obligataires en Biélorussie, Argentine, Turquie, Grèce et au Nigeria. Cette année, nous avons pris nos bénéfices sur certaines positions du fonds en Argentine, Russie et au Mexique, et augmenté les positions du fonds sur l’Inde, car nous pensons que les récentes statistiques sur l’inflation, qui est en train de glisser sous les 2%, augmentent la vraisemblance de nouvelles baisses des taux de la banque centrale indienne. Elle avait en effet déjà baissé ses taux, en août dernier, de 25 points de base à 6%, le taux le plus bas en 6 ans.

Les obligations indiennes, souveraines et corporate, restent selon nous de très belles opportunités dans l’univers obligataire des pays émergents, malgré la faiblesse de la devise sur le court terme - le contexte à long terme économique et politique de l’Inde reste favorable et nous pensons qu’il est possible d’y trouver des rendements attractifs.

Ailleurs, l’Indonésie, le Brésil, la Russie et plus récemment l’Afrique du Sud ont connu des baisses de taux ces derniers mois, principalement à cause de leur croissance médiocre et de la faiblesse à long terme de l’inflation. Ceci devrait être positif pour le prix des obligations.

La fin de l’année approchant, nous restons prudents et sélectifs, notamment au regard des risques associés au QT. Les banques centrales envisageant maintenant de fermer le légendaire robinet à liquidités et les valorisations de beaucoup d’actifs risqués paraissant pour le moins tendues, les prochains 12 mois devraient s’avérer plutôt difficiles pour les investisseurs. En conséquence, nous avons augmenté la qualité du portefeuille et réduit le poids du haut rendement, de même que son bêta.

Ariel Bezalel , 8 novembre

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